“对赌协议”，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）这一概念并非源于我国本土，而是舶来品，最早出现在外国投资公司对我国国内企业的投资中。“对赌协议”实际上就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方如何行使权利，反之，如果约定的条件不出现，融资方如何行使权利。所以，通说认为，“对赌协议”实际上就是期权的一种形式，包含对赌条件和对赌后果两个要素，达成或未达成某种条件对应一定的后果。理论界根据“对赌协议”签订主体的不同和“对赌协议”内容的不同，对该内容作了以下分类：

根据“对赌协议”签订主体的不同可分为（1）投资方与目标公司的股东或者实际控制人签订的“对赌协议”。（2）投资方与目标公司签订的“对赌协议”。（3）投资方与目标公司的股东、目标公司签订的“对赌协议”；根据“对赌协议”内容的不同可分为（1）股权对赌协议。这也是最常见的一种对赌协议。（2）现金补偿型对赌协议。（3）股权稀释型对赌协议。（4）股权回购型对赌协议。（5）股权激励型对赌协议。（6）股权优先型对赌协议。

“对赌协议”在我国已经应用多年，公认的最早的“对赌协议”实例为2003年摩根士丹利第三家国际投资机构对蒙牛乳业的投资。该合同主要约定：2003年至2006年，如果蒙牛乳业业绩的复合增长率低于50%，蒙牛乳业管理团队要向外资方赔偿7800万股蒙牛乳业股票，或以等值现金代价支付；反之，投资方向蒙牛乳业管理团队赠送蒙牛乳业股票。从该约定中可以看出，“对赌协议”的投资方并非是要成为融资企业的股东从而实际控制及经营融资企业，而是将融资企业作为资本投资的对象，在融资企业获得成长后投资企业获得丰厚得资本权益，分享融资企业的经营成果从而获得一种远期的投资利益。

“对赌协议”因为涉及的法律关系具有概括性，尤其是对于公司内部治理、股权回购及公司上市等安排，涉及到《公司法》及上市公司监管等敏感法律问题，所以多年来，我国始终对于“对赌协议”合同效力的认定存有争议。

在司法实践中，各地法院在审理对赌案件时，裁判标准不一。在曾经轰动一时，被称为“对赌协议”第一案的“海富投资案”中，最高法院在裁判要旨中，明确将“对赌协议”区分为两类，认定投资方与目标公司股东之间的“对赌协议”因为不违反法律法规禁止性规定而有效；目标公司与投资方之间的对赌条款因为会使投资者获取固定收益，而该收益会脱离目标公司的经营业绩从而直接或者间接的损害公司利益和公司债权人利益而认定无效。这一案件虽然确立了一种裁判规则，但在实践中，因为没有明确的法律规定，“对赌协议”的效力仍然备受争议。

针对上述情形，2019年11月14日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对“对赌协议”的相关内容作了明确的规定，该纪要第五条规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求；投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”       

同时，该纪要明确了人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时的处理原则，即，对于该种纠纷的处理不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

《九民纪要》第五条的规定，不仅明确了投资方与目标公司的“对赌协议”原则上有效，同时该条规定重点对协议的履行也做了明确的规范。如下图所示：

虽然《九民纪要》对“对赌协议”的效力作了较为宽容的肯定性判断是一大进步，但是合同的有效并不等于投资方可依据该合同请求相对方履行，《九民纪要》对履行的条件和审查作了严格的限制。

《九民纪要》将“对赌协议”的重点从效力问题的分析转移到了如何履行该协议上，并对协议的履行从股权回购和金钱补偿两方面做了规范，功不唐捐，但难谓定纷止争。从《九民纪要》第五条规定来看，存在以下两方面问题。

1、关于请求履行回购股权存在的难点

依据《九民纪要》第五条之规定，投资方依据“对赌协议”请求目标公司回购股权的，人民法院须审查该目标公司是否完成减资程序，否则应当驳回诉讼请求。由此看出，目标公司完成减资程序成为了投资方实现其诉求的前提条件。但是减资涉及到公司的资本维持，公司债权人利益保护等问题，程序十分复杂，这一前提条件的达成在实践中很难做到。

第一，减资程序复杂且难以达成减资决议。依据《公司法》的规定，股东会享有对公司增加或者减少注册资本作出决议的职权（《公司法》第37条），董事会对股东会负责，需要制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案（《公司法》第四十六条），股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过（《公司法》第一百零三条），除此之外，还规定了公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单，而且公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保（《公司法》第一百七十七条），另外，公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记（《公司法》第一百七十九条）。

由此可以看出，减资程序除了其本身过于复杂外，还需要经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。投资方虽然已经作为目标公司的股东，但在实践中，当对赌失败后，伴随着的往往是双方的关系急剧恶化，在其他控股股东不配合的情况下，股东会决议进行减资显然不现实。投资方选择诉诸法院却因为未完成减资被驳回诉讼请求。这样就会导致该条规定名存实亡，真正出现纠纷时却不能发挥作用。这一规定虽然有利于保护债权人的利益，但却增加了“对赌协议”实际履行的难度，作为目标公司小股东的投资方往往很难实现自己的诉求。

第二，减资程序的法律规定不完善。为了保障和平衡债权人、股东各方的利益，法律规定了资本维持原则，正是基于这一原则，《公司法》规定了公司不得收购本公司股份，但有一些特殊情况例外，就包括减少公司注册资本（《公司法》第一百四十二条）。但以上规定是针对股份有限公司。当目标公司是有限责任公司，投资人该如何履行协议则无法律规定。有限责任公司并未将减少注册资本作为回购股权的法定原因，这一规定的不完善极有可能导致投资人失去救济途径，合法权益无法得到实现。

2、关于请求金钱补偿存在的难点

依据《九民纪要》第五条之规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院需要对利润分配进行审查，如果没有利润或者利润不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求，今后如果目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。法律作出此种规定，可以防止作为股东的投资方变相抽逃出资，破坏公司资本维持原则从而损害公司债权人利益进而影响我国市场经济的健康发展，但是投资方的利益实现却遇到了很多的障碍。

首先，对于利润的来源和内容并不明确。该利润是否仅限于当年的税后利润还是也包括以前年度的未分配利润；该利润是否包括一些非现金，而是应收账款或存货形式的利润。如果包括这些形式的利润又该如何处理，是否可以作为补偿以上种种都未做明确规定。

其次，当投资方意识到不能通过金钱补偿的方式实现自己的利益，就可能选择不再将投资金额全部计入资本金项下，为了在对赌失败后撤回资金渠道畅通，选择将一部分金额计入预付款等非资本金项下，类似于一种借款的形式。这一方式看似会保护投资人的利益，但却偏离了对赌的性质，不仅会导致对赌方案和目标公司的资产结构发生重大变化，甚至会对对赌这一新兴的融资创新手段造成一定的限制，进而极大的影响市场经济的发展。

最后，投资方因为目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿而被驳回诉讼请求的，投资方的利益不仅受到了损害，还加重了投资方的负担，且对于目标公司利润的真实情况，投资方并不具备能够及时、客观知晓的能力。

综上，针对“对赌协议”存在的诸多问题，《九民纪要》已经作出了一定的规范和要求，笔者也坚信，随着我国法律的不断完善和发展，这些问题都一定会得到解决，但现阶段，对于“对赌协议”的订立和起草还是应该谨慎的作出选择。

参考文献

[1]最高人民法院民事审判第二庭.《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用[M].北京:人民法院出版社,2019.

[2]人民法院出版社.最高人民法院司法观点集成商事卷[M].北京:人民法院出版社,2017.

[3]程超.从《九民纪要》视角看“对赌协议”的效力及履行[J].环渤海经济瞭望,2020,(1).

[4]王政君.《九民纪要》关于“对赌协议”规定的解读[J].上海法学研究集刊,2019,(24).
[5]王若楠.《九民纪要》之“对赌协议”裁判路径思考--基于“资产信用”的共识[J].上海法学研究集刊,2019.(24).